内容目录
1.1. 我国饮料行业龙头，多元化布局奠定竞争优势 (4)
1.2. 包装饮用水稳健增长，饮料板块推陈出新 (5)
1.3. 费用把控良好，盈利能力强劲 (6)
2.包装饮用水+饮料双引擎驱动业绩稳健增长 (7)
2.1. 饮用水业务护城河稳固，加码饮料业务扩充消费场景 (7)
2.1.1. 包装饮用水：行业高速增长，农夫山泉护城河不断拓宽 (7)
2.1.2. 饮料业务：消费需求呈现多元化，公司产品不断丰富产品矩阵把握消费趋势
(9)
2.2. 营销网络建设不断完善，销售管理效率持续提升 (11)
3.竞争优势逐步夯实，上市有望开启公司新征程 (12)
3.1. “水源地布局+推新能力+品牌建设+渠道网络”构筑公司竞争优势 (12)
3.2. 公司上市有望开启发展新征程，看好公司未来发展 (12)
图表目录
图1：公司发展历程 (4)
图2：农夫山泉股权结构 (4)
图3：公司历年营收 (6)
图4：公司各产品收入占比 (6)
图5：公司历年归母净利润 (7)
图6：公司历年盈利情况 (7)
图7：2019年各产品毛利占比 (7)
图8：公司历年费用情况 (7)
图9：公司历年成本占比 (7)
图10：公司历年销售费用明细 (7)
图11：2004-2018年中国包装饮用水产量（万吨） (8)
图12：2013-2018年中国包装饮用水零售额及增速 (8)
图13：2018年中国包装水行业竞争格局 (8)
图14：公司包装饮用水营收及增速 (8)
图15：公司十大天然水分布 (9)
图16：公司包装饮用水产品矩阵 (9)
图17：无糖、含糖茶饮料市场规模及年复合增速 (10)
图18：公司茶饮料营收及增速 (10)
图19：功能饮料市场规模及年复合增速 (10)
图20：公司功能饮料营收及增速 (10)
图21：2018年中国果汁饮料市场格局 (11)
图22：公司果汁饮料营收及增速 (11)
图23：软饮料行业各渠道收入占比 (11)
图24：2017-2019年公司经销商数量 (12)
图25：2017-2019年公司经销、直营收入占比（%） (12)
图26：公司销售、管理费用率情况 (12)
表1：农夫山泉产品矩阵 (5)
表2：公司扩大产能计划 (13)
1.“包装饮用水+饮料”双引擎驱动，公司业绩稳健增长
1.1.我国饮料行业龙头，多元化布局奠定竞争优势
农夫山泉股份有限公司成立于1996年，中国饮料20强之一，是在中国市场上同时具备规
模性、成长性和盈利能力的饮料龙头企业。2012年-2019年，农夫山泉连续八年保持中
国包装饮用水市场占有率第一，以2019年零售额计，农夫山泉在茶饮料、功能饮料及果
汁饮料的市场份额均居中国市场前三位。多年来，农夫山泉独具战略眼光，前瞻性地在中
国布局了十大稀缺的优质天然水源，并不断推陈出新，形成多元化产品矩阵，除饮用水外，
已经布局即饮茶、功能饮料、果汁、植物蛋白、咖啡类等品类，奠定了为消费者提供长期
服务的基础和能力，形成了长期稳定的竞争优势。
图1：公司发展历程
资料来源：公司，天风证券研究所
公司股权结构相对集中，股权激励提升员工积极性。公司实际控制人为钟睒睒，钟睒睒直
接持有公司股份17.86%，此外通过养生堂间接持有69.58%的股份。其妻卢晓苇持股
1.4425%，其妹钟晓晓持股1.4286%，其妻兄卢成持股1.4286%，其妻卢晓芙持股1.4286%，
其钟䁢䁢持股0.7143%。公司于2019年8月及2019年12月将合共2,849,011股股份（约
占公司当时股本的0.79%）分别转让予33名自然人，总代价约为人民币4247.8万元，授
予每名个人的股份数目不超过公司当时已发行股份数目的0.13%。通过股权激励充分带动
员工工作积极性，推动公司长期发展。
图2：农夫山泉股权结构
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
1.2.包装饮用水稳健增长，饮料板块推陈出新
“包装饮用水+饮料”双引擎发展格局增强市场竞争力。公司是中国包装饮用水及饮料的
龙头企业，主要产品覆盖包装饮用水、茶饮料、功能饮料及果汁饮料等类别。通过建立起
包装饮用水+饮料双引擎发展格局，公司构建了独特的竞争优势。包装饮用水品类作为必
需消费品满足了消费者的基础饮用需求，饮料品类则满足了消费者多样化、个性化的饮用
诉求。产品的多样性使得公司根据不同市场及渠道特点进行灵活的产品组合，在渠道竞争
中形成差异化优势；多产品布局为公司业务增长提供了更大空间，也有效降低了业绩波动
风险。
表1：农夫山泉产品矩阵
2019
包装饮用
水产品
第一20.9% 1.5元-45.0元
茶饮料产
品
第三7.9%
4.0元-
5.0元
3.0元-7.0元
功能饮料
产品
第三7.3%
4.0元
3.0元-
4.5元
果汁饮料
产品
第三 3.8%
3.0元-10.0元
3.0元-5.0元
8.0元-21.5元
13.9元-29.9元资料来源：招股说明书，天风证券研究所
公司2019年实现营收240.21亿元，同比增长17.32%。公司收入实现快速增长，一方面因
为公司不断增加包装饮用水产品的使用场景，同时提高渠道覆盖率，实现包装水业务的稳
健增长，另一方面则通过不断地推陈出新，助力饮料业务快速发展。
包装饮用水业务：2017-2019年公司包装饮用水产品营收为101.20亿元/117.80亿元/143.46亿元，同比增长16.40%/21.78%，包装饮用水产品增长主要来源于销量增加，主
因消费者健康意识提升带来的对天然水和矿泉水的需求提升。公司推出1.5公升到12公升的中大规格饮用天然水产品，有效提升了如家庭饮水场景的渗透率，并成功开创了数个针对细分的消费人或特殊饮用场景的包装饮用水产品，拓展了新客、增加了销售粘性，创造了包装饮用水业务新的增长点。
♦饮料业务：2017-2019年公司饮料产品营收为70.01亿元/82.13亿元/92.28亿元，同比增长17.31%/12.36%。公司采用多品牌发展的策略，赋予饮料品牌独特定位。公司具备管理饮料产品生命周期的丰富经验，通过配方优化、包装更新、新SKU 推出、推广品牌活动等方式保持品牌的年轻和活力。公司于2004年推出的“尖叫”2019年营收仍同比增长10.2%。2016年推出的茶饮料“茶π”推出当年营收超过16亿元。通过更换产品包装形态，以及同中国有嘻哈、偶像练习生等节目的合作，“力量帝维他命水”
焕发新活力，2017年-2019年CAGR 超过47%。
图3：公司历年营收
图4：公司各产品收入占比
资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所
1.3. 费用把控良好，盈利能力强劲
盈利水平维持高位，包装饮用水对毛利贡献大。2019年公司归母净利润达到49.54亿元，同比增长37.17%。从利润端来看，毛利率水平小幅波动，由2017年的56.1%减少至2018年的53.3%，随后增长2.1%至2019年的55.4%，毛利率波动主要系原材料PET 平均采购价格不断波动所致。其中包装饮用水产品对毛利贡献最大，占比64.86%，2019年82.7%的毛利上涨来自于包装饮用水产品。
♦拆分生产成本来看，PET 是原材料成本中最大的组成部分，于2017年-2019年分别占销售成本的29.0%/31.9%/31.6%，而因为我国特有的水源制度，水的费用被算为税费收取（2018年起，水资源费改为水资源税，成为营业税金及附加的一部分，不计入主营业务成本。同时，由于公司很多水源地位于西部大开发区域，当地往往会给予一定的税收优惠，公司实际支出的税务成本也比较低），没有被当作原材料成本。未来公司根据对PET 采购价格的预期在价格较低时战略性储备较多的PET 存货，将保障原材料供应价格的稳定，盈利水平将趋于平稳。 ♦净利率水平受毛利率水平影响呈波动态势，2019年净利率为20.6%，同比增长3.0%。一方面，2019年公司授予员工股份激励1.57亿元影响公司管理费用，另一方面，公司物流仓储开支、员工成本与广告及促销费用相互抵消，总体运营效率提升，使得销售费用率逐年下降。未来随着管理效率进一步改善，盈利能力有望提升。
图5：公司历年归母净利润 图6：公司历年盈利情况
资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图7：2019年各产品毛利占比 图8：公司历年费用情况
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图9：公司历年成本占比 图10：公司历年销售费用明细
资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所
2.包装饮用水+饮料双引擎驱动业绩稳健增长
2.1. 饮用水业务护城河稳固，加码饮料业务扩充消费场景
2.1.1. 包装饮用水：行业高速增长，农夫山泉护城河不断拓宽
包装饮用水行业受益城镇化率提升等推动有望实现高速增长。近年来，随着我国城镇化率的提升，便捷场景的饮用水需求加大，包装饮用水行业呈现中高速发展态势，产量持续攀升的同时，市场规模也保持平稳增长，2013-2018年CAGR 达11.36%。目前包装饮用水已经成为软饮料行业收入规模最大的子行业之一，2018年占我国软饮料行业收入约20%，未来随城镇化率进一步提升、消费体不断扩大，包装饮用水市场有望持续扩容。根据弗若斯特沙利文报告，2019年包装饮用水的市场规模为人民币2,017亿元，预计2019-2024年复合增长率将达10.8%，维持高速增长态势。
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