减持新规与美国144规则的异曲同⼯
近期，证监会和沪深两所发布了减持新规。中国证监会在“答记者问”中指出：“美国、⾹港等有关证券市场⼤多也从限售期、减持⽅式、减持数量、信息披露等多个⽅⾯，以"疏堵结合"的⽅式对⼤股东及董事、⾼管的减持⾏为进⾏规范和限制。”因此，市场纷纷将减持新规对标美国证券转售制度以及144规则。观点分为两派，⼀派观点认为新规不如144规则严格、缜密，另⼀派则认为144规则是注册豁免“安全港”规则，与新规规范的股份减持没有直接关系。
经研究，我们认为，虽然美国证券转售制度的落脚点在于，转售⾏为是否应当通过注册履⾏信息披露义务，144规则也的确是豁免注册的“安全港”规则，但从其法理逻辑以及制度设计沿⾰来看，其中确实蕴含着限制证券公开转售的⽴法意图，与减持新规所规范的股份减持⾏为有着异曲同⼯之处。但由于中美证券法律基本框架的差异，使得两种⽬的基本⼀致的制度设计，呈现出了两种截然不同的表现形式。
⼀、
美国证券法注册与豁免的逻辑
通过注册要求强制市场主体进⾏信息披露以保护投资者，是美国《1933年证券法》的核⼼逻辑，也是33年法对美国证监会（SEC）的最基本授权。从法理上讲，向监管机构注册并披露信息是美国证券活动的常态；
⽽适⽤豁免条款，⽆论该豁免实践中适⽤得多么频繁、普遍，仍属于例外情形。因此，美国证券⽴法以及证监会的⼏乎全部制度设计，⽆论其内容如何复杂，最终⼏乎都会落到以信息披露保护投资者这⼀主题上。但是，注册并披露信息本⾝并⾮美国证券市场各类监管制度的根本⽬的，⽽是投资者保护的载体和表现形式，要探究监管制度的实质⽬的，就必须透过表象，从制度的背景、变迁等⽅⾯进⾏深⼊细致地观察。这⼀点，对于了解美国证券转售制度以及144规则尤为重要。
⼆、
第⼀阶段1933-1954年：对控制⼈证券设置转售限制（⼀）33年法规定的⼀个特殊概念——“控制⼈”
所谓企业的控制⼈，即是对企业具有控制地位的⼈，虽然谁是企业的控制⼈在实践中是通过个案认定的，但⼀般来说企业的董事、⾼管以及持股10%以上的股东均会被推定为控制⼈。
（⼆）为什么要特别规定“控制⼈”呢？
美国⽴法者认为，在判断公开要约出售证券的⾏为是否需要注册时，控制⼈（发⾏⼈的董事、⾼管以及10%以上股东）应当视同发⾏⼈，发⾏⼈公开发⾏证券的⾏为应当注册，那么控制⼈公开转售其证券的⾏为也应当注册。因此，在33年法实施后，控制⼈在公开市场转售证券的⾏为均要注册；想要援引⽇常交易豁免（现⾏33年法4(a)(1)的规定），不经注册即公开出售证券的控制⼈，⼀般需要事先征得SEC的⽆异议函。简单来说，控制⼈要抛售，要么注册，要么在符合豁免条件情况下进⾏公开转售。
（三）Ira Haupt案——SEC亮明了对控制⼈减持的监管态度
直⾄1946年，SEC才在In re Ira Haupt & Co.⼀案中明确了控制⼈公开转售证券的监管政策。Ira Haupt案的案情并不复杂。Schulte作为Park & Tilford, Inc的总裁及董事，加之其控制的关联⽅，总共持有该公司总股份的92%，其他公众投资者持股8%。1943年12⽉，在⼆战期间物资短缺的背景下，公司宣布了将向其股东发放威⼠忌酒作为股利的计划。在公开该计划前，Schulte联系了Haupt所在的交易商机构，告知在分红计划宣布后，公司股票市场将⼗分活跃，价格将上涨，并要求Haupt在股票每上升四分之⼀个点时，均为Schulte出售100⾄300股。和预期的⼀样，该公司的股价在利好消息的刺激下持续暴涨。截⾄1944年的5⽉31⽇，公司的股价在半年内从58美元上涨⾄96美元，其间Schulte及其关联⽅共出售了⼤约93000股，公众持股⽐例从8%飙升⾄46%。⽽当战时物价办公室介⼊控制威⼠忌酒的价格后，股价迅速跌⾄30美元，公众投资者因此蒙受了巨⼤损失。
在本案中，SEC认为Schulte作为企业的控制⼈，掌握着⼤量不为公众所知晓的信息，并且有能⼒向公众提供这些信息。根据33年法的定义，Schulte的地位与发⾏⼈相等，其在短时间内通过公开市场⼤量抛售证券的⾏为不属于⽇常交易，⽽构成了分销——“数量较⼤的证券在公开要约中被抛售并最终到达公众投资者⼿中的过程”，从⽽必须根据33年法注册，未经注册即属违法。SEC在本案中的监管态度⼗分明确，在某⼀市场热点出现的时候，市场能够吞下巨⼤的流动性，由于控制⼈相对于公众投资者具有相当的信息和持有优势，在不经注册并充分披露信息的情况下，仅允许控制⼈的证券缓慢有序地流⼊⼆级市
场，但应不允许其借助⾏情在短时间内⾯对公众投资者⼤额抛售。
在Ira Haupt案后，SEC总结实践经验，于 1954年发布了154规则，明确了控制⼈公开转售证券的限制条件，主要包括控制⼈在6个⽉内卖出的证券，不得超过公司发⾏在外同类证券的1%；受雇交易商或者证券持有⼈均未招揽买家等等。
控制⼈在6个⽉内卖出的证券，不得超过公司发⾏在外同类证券的1%；受雇交易商或者证券持有⼈均未招揽买家等等。这些要素被1972年颁布的144规则所吸收，并历经数次修订，逐渐演变成现⾏144规则中对“控制型证券”——控制⼈所持有的任何证券，在公开转售时豁免注册的诸多限制性条件。可见，33年法对于控制⼈向公众公开抛售⼤量股份的负⾯评价，⾄今仍未改变。
那控制⼈只要对转售⾏为进⾏注册，不就可以随便转售了么？的确，由于注册是33年法对证券要约出售⾏为的最⾼义务，就转售⾏为进⾏注册后基本可以按照注册⽂件披露的⽅式随便卖。但注册意味着披露⼤量的信息，也意味着⼤额减持的企图将如司马昭之⼼⼀样，路⼈皆知。在美国这⼀成熟市场中，控制⼈这么做⽆异于⾃杀，场景⼤家可以⾃⾏想象。
三、
第⼆阶段1954-1972年：对私募证券设置转售限制（⼀）为什么要对私募证券设置转售限制？
33年法所豁免注册的私募发⾏，是那些与公众利益相距甚远，没有必要履⾏信息披露义务的证券买卖⾏为。如果允许私募发⾏的认购⽅不受任何限制地将其私募证券转卖给公众投资者，将使私募认购⽅沦为私募证券流向公开市场的渠道，私募发⾏也将成为发⾏⼈规避公开发⾏注册，以私募之名为公募之实的⼿段，甚⾄可能使得美国证券法构建的注册制度彻底失效。
同时，⽆论是直接援引33年法或其项下《D条例》⽽实施的私募发⾏，均对要约对象、要约⽅式有着严格限制，《D条例》还对⾮合格投资者的⼈数作了限定。如果允许私募认购⽅随意向公众投资者转售，那么上述限制也将毫⽆意义。
（⼆）受限证券持有⼈，要公开转售的，要符合144规则的指标
减持新规
当然，私募证券转售逻辑的形成，并不仅仅是为了保持33年法制度框架的完整，其更深层次的⽬的是为了保证私募证券长期投资的本质。美国证券⽴法者及监管者认为，投资者购买私募证券的⽬的应当是长期投资，⽽不能在短期内转卖。但私募证券毕竟有流动性要求，为此美国⼈“开发”了⼀套极为复杂的认定标准，试图判断投资者在购买私募证券之时的主观意图。即符合这⼀认定标准的私募投资者，将被推定为在最初购买私募证券时具有投资意图，故在满⾜持有期等条件的情况下可以不经注册公开转售其私募证券。不能符合前述认定标准的私募投资者，将被推定为私募证券的承销商，从⽽其公开转售必须注册。但由于前述认定标准过于复杂，且需个案判断，反⽽引发了实践的混乱，SEC需要通过⼤量的⽆异
议函回复市场主体就其转售⾏为能否符合豁免条件的询问。因此， 1972年144规则将私募证券以及其他⼏类豁免注册⽽发⾏的证券，统⼀定义为“受限证券”，并以持有期这⼀主要指标作为“受限证券”后续公开转售需要满⾜的注册豁免条件，以取代对主观投资意图进⾏判断的监管模式。
四、
转售规则的集⼤成者——144规则
综上可见，与我国股权分置改⾰后，解禁限售股减持⼏乎不受限制不同，美国的转售制度从严起步，⾃33年法颁布后，控制⼈证券以及私募证券的公开转售长期受到严格限制，但由于缺乏明确统⼀的规则，引发了实践中市场主体⽆法辨别其究竟能否豁免注册的难题。为此，基于前述规制逻辑，SEC于1972年颁布了144规则，明确了“控制型证券”和“受限证券”的转售限制条件，厘清了证券转售注册豁免的适⽤情形。⾃此，SEC根据市场实践的发展，多次对该规则进⾏了修订，形成了现⾏144规则。
（⼀）控制性证券转售限制
1. 证券来源限制
在对“控制型证券”的转售限制⽅⾯，144规则要求发⾏⼈的关联⼈——控制⼈，在转售任何证券时均要受制于144规则的全部条件，⽆论这些证券的来源和性质。也就是说，⽆论关联⼈持有的是原始股、私募
证券、通过股权激励计划获得的证券，还是在注册公开发⾏中认购的证券或从⼆级市场中购买的证券，其转售⾏为均应满⾜144规则所规定的全部条件。
2. 出售数量限制
在出售数量限制⽅⾯，144(e)要求同⼀关联⼈在3个⽉内出售的证券，不超过发⾏⼈发⾏在外同类证券数量的1%或者该类证券在全国性证券交易场所中前四周的周平均交易量之间的低值。这⼀规定的主要⽬的，在于确保关联⼈只能“挤出销售”(Dribble Out Sale)其证券，⽽不能利⽤信息优势在短时间内通过⼆级市场⼤量抛售，影响⼆级市场交易秩序。在
销售”(Dribble Out Sale)其证券，⽽不能利⽤信息优势在短时间内通过⼆级市场⼤量抛售，影响⼆级市场交易秩序。在1972年144规则颁布时，前述数量限制曾为6个⽉1%。
3. 出售⽅式限制
在出售⽅式⽅⾯，144(f)对关联⼈转售证券的⽅式进⾏了限制，要求其只能采取⼀般的交易商交易、做市商交易以及⽆风险⾃营交易。对出售⽅式进⾏限定，主要是继承了早期154规则的规定，是为了防⽌关联⼈转售证券时对公众投资者进⾏公开招揽。
4. 信息披露要求
在信息披露⽅⾯，144(h)要求关联⼈在3个⽉内依照144规则出售的股份超过5000股或者销售所得价款超过50,000美元的，应当填写144表格向SEC进⾏报告。不过，由于SEC不要求144表格进⾏电⼦化披露，⽽是允许以纸质信件的⽅式提交，故这⼀披露可以理解为事后备案，⽽⾮事前报告。
除上述直接针对关联⼈转售⾏为的要求外，144(c)还要求报告公司的关联⼈转售证券时，报告公司应当在转售⾏为前12个⽉内依法履⾏了持续信息披露义务。⽽⾮报告公司的关联⼈若想转售其证券，则公司应当依照《1934年证券交易法》项下的240.15c2-11规则公开⼤量信息，以备公众查阅。这事实上使得⾮报告公司的关联⼈公开转售证券变得⼗分困难。
（⼆）受限证券转售限制
在“受限证券”的转售限制⽅⾯，144(d)主要通过持有期规定规范私募证券等“受限证券”的公开转售。发⾏⼈为报告公司时，“受限证券”在公开转售前应⾄少被持有6个⽉，发⾏⼈为⾮报告公司时则⾄少持有1年。
关联⼈转售“受限证券”，需要同时遵守前述“控制型证券”的转售条件，以及“受限证券”的持有期要求。⽽⾮关联⼈（即控制⼈以外的其他⼈），则仅在转售“受限证券”时受到持有期限制。不过，在2007年144规则最近⼀次修订之前，⾮关联⼈与关联⼈⼀样，在转售“受限证券”时也受到出售数量、⽅式等⽅⾯的限制。来源：深圳他⼭咨询)