法询资管研究
赵俊新疆⾦投资产管理股份有限公司风险控制部风控主管
上市公司股票作为⼀种法定的可质押财产，常被上市公司股东⽤来进⾏质押融资，同时，因上市公司股票具备较好的市场流动性等特征，也成为资⾦融出⽅较为青睐的⼀种押品。本⽂从场外质押权⼈视⾓，对涉及上市公司股票质押担保的业务、法律规定进⾏梳理，分析股票违约处置⽅式及实现路径，在此基础上，提出场外质押业务的风控建议，以期对该类业务的开展提供参考。
⼀、涉及上市公司股票质押担保的业务种类
1、证券公司股票质押式回购（场内质押）是指资⾦融⼊⽅以所持有的股票质押，向证券公司融⼊资⾦，并约定在未来返还资⾦、解除质押的交易，因该业务在场内（即交易所系统内）即可完成股票质押交收及处置，故称为场内质押。
2、银⾏、信托等机构股票质押担保融资（场外质押）是指资⾦融⼊⽅以所持有的股票质押，向银⾏、信托等机构融⼊
资⾦，并在中国证券登记结算公司（以下简称中证登）办理股票质押登记，因该业务不能在场内直接交收和处置，故称为场外质押。
3、可交换公司债券（质押担保即场外质押+信托型担保）可交换公司债券的担保措施是发⾏⼈即上市公司股东将拟⽤于换股的存量股票质押给债券持有⼈，根据《中国结算深圳分公司可交换公司债券登记结算业务指南》（2018年3⽉修订）规定，公募可交债标的股票质押⽅式是可交债受托管理⼈办理担保及信托专户的信托型担保，私募可交债标的股票可选择信托型担保或质押担保，质押担保即场外质押。信托型担保基于信托财产的独⽴性，可以降低拟⽤于换股的标的股票被发⾏⼈其他债权⼈冻结的风险，因此⼤多数私募可交债也采⽤信托型担保。信托型担保不能在场内直接交收和处置，因此也可将信托型担保视为场外质押[1]。
为便于⽐较上述股票质押担保⽅式的异同，本⽂梳理如下：
⼆、上市公司股票质押业务相关法律法规梳理
根据上⽂对三种涉及上市公司股票质押业务的⽐较，三种业务在适⽤范围、期限等交易结构上有所不同，但在违约处置上，除场内质押可采取直接处置外，三种业务都可以采取协商处置、司法处置的⽅式处置上市公司股票，有关协商处置的相关规定⼀般体现在业务规范性⽂件中，下⾯分别从业务规范和司法处置这两⽅⾯对涉及的法律法规梳理如下：
（⼀）涉及上市公司股票业务的规范性⽂件
（⼆）上市公司股票司法处置涉及的规范性⽂件
三、场外质押业务违约处置路径分析
本⽂主要对场外质押情况下上市公司股票质押违约的协商处置、司法处置路径进⾏分析。
⾸先，启动处置的前提条件——达到质押协议约定的违约处置条件
质押权⼈启动处置需达到项⽬质押协议关于触发违约处置条件的相关约定，违约处置条件⼀般情况包括：
•①债务⼈逾期
•②标的股票收盘价低于设定的预警股价且未按要求履⾏补仓义务
•③标的股票收盘价低于设定的平仓股价
•③标的股票收盘价低于设定的平仓股价
•④质押⼈出现可能危及损害抵押权⼈利益的事件等。
其次，处置路径选择及分析
（⼀）协商处置
根据上⽂法律法规梳理，上市公司股票质押出现违约后，根据中证登《证券质押登记业务实施细则（2020修订）》的规定，在与质押⼈协商⼀致，且在办理质押登记时签订了质押证券处置协议的情况下，质权⼈可申请中证登采取以下措施：
根据质押当事⼈协议约定，向中证登申请办理证券质押登记状态调整业务，并以质押证券卖出所得优先偿付质权⼈，或者，向中证登申请办理质押证券处置过户业务，这两种业务仅限于⽆限售流通股，且除质权外⽆其他权利瑕疵，董事、监事、⾼级管理⼈员持有的在股份锁定期内的质押证券不得申请办理质押证券处置过户业务。
（⼆）司法处置
1、启动司法程序——诉讼、仲裁、强制执⾏公证、实现担保物权等⽅式
项⽬合同已办理强制执⾏公证的，可在最短时间内启动处置程序，即向公证机构申请出具执⾏证书，从⽽省去诉讼、仲裁等漫长的审理程序，直接进⼊执⾏程序，减少处置期间上市公司股票价格⼤幅波动的不确定风险，需要注意的是，出具执⾏证书事项需提前与公证机构沟通达成⼀致，避免公证机构不予出
具执⾏证书。
项⽬合同未办理强制执⾏公证的，启动处置还需经过审判程序，通过诉讼、仲裁等⽅式取得⽣效判决，处置时间成本⾼，不确定因素较多，对债权⼈较为不利。此时，若符合实现担保物权特别程序[[2]]的，也可以采取实现担保物权特别程序，直接向被执⾏财产所在地法院申请执⾏，取得执⾏裁定，从⽽省去审判程序。
同时，也要注意到，强制执⾏公证、实现担保物权特别程序都有被法院裁定不予执⾏或驳回，从⽽使启动流程转向诉讼程序的风险。
2、启动司法处置程序——向法院申请强制执⾏、保全及处置
通过上述⽅式取得公证执⾏证书、法院裁定或者⽣效判决书后，即可向法院申请强制执⾏。
（1）确定执⾏法院。
减持新规申请上市公司股票强制执⾏案件的管辖法院为上市公司住所地法院[[3]]，根据当地各级法院受理案件的级别管辖规定，可以确定案件在当地的具体管辖法院，具体以当地⾼级法院关于级别管辖规定为准。
（2）申请法院出具强制执⾏裁定、保全裁定，采取保全措施
A、冻结证券账户
证券账户⼀经冻结，股票所有⼈不得随意卖出股票，同时证券账户孳息可⼀并冻结，包括红股、红利、转增股。申请冻结⽅式有可售冻结和不可售冻结，根据中证登协执指南规定，证券冻结有不可售冻结和可售冻结两种⽅式。不可售冻结，即限制卖出冻结，是指证券被冻结后不得卖出的冻结⽅式。可售冻结，即不限制卖出冻结，是指证券被冻结后准许卖出，同时对卖出所得资⾦予以冻结，俗称“司法活封”。可售冻结由托管证券的证券公司受理，中证登不予受理。需要注意的，⼀是可售冻结不适⽤限售流通股，以及司法冻结已质押证券、司候冻结等情形；⼆是申请可售冻结时，应⼀并申请资⾦账户冻结。
实践中，股票往往托管在不同的营业部，保全申请⼈既可选择前往证券公司营业部冻结托管在该营业部的证券，也可选择前往中登公司冻结证券。证券公司营业部办理的优势是，可以申请可售冻结，可以⼀并申请办理冻结资⾦账户，以及特定情况下冻结效果⽐在中证登办理具有优先性[4]，因此⼀般情况下优先选择在营业部办理。但是在保全申请⼈需要冻结被申请⼈托管在多个营业部的证券情况下，可以考虑在中登公司办理。此外，后续如果解冻的话，须前往⾸次协助单位办理。即：初始保全前往营业部，则解冻也是由营业部协助；初始保全前往中登公司，后续亦由相关公司办理。
对质押权⼈来说，争取办理⾸轮冻结⾮常重要，若标的股票已被其他法院在先冻结，只能办理轮候冻结，
轮候冻结涉及与⾸封法院沟通协调的问题，对处置进程将造成影响。根据2019年底最⾼院《关于在执⾏⼯作中进⼀步强化善意⽂明执
与⾸封法院沟通协调的问题，对处置进程将造成影响。根据2019年底最⾼院《关于在执⾏⼯作中进⼀步强化善意⽂明执⾏理念的意见》的规定，最⾼院经与证监会沟通协调，由中证登对现有冻结系统进⾏改造，确⽴了质押股票新型冻结⽅式，并在系统改造完成后正式实施，届时，⽬前质权⼈轮候冻结的状况将有所改变。
B、冻结资⾦账户
冻结证券账户时应同时申请冻结证券账户对应的资⾦账户，这对质押权⼈最终能否顺利实现质权很重要，应为若没有⼀并申请冻结资⾦账户，在该资⾦账户被案外第三⼈予以⾸封冻结时，抛售股票所得现⾦将⽆法在资⾦账户进⾏扣划，若第三⼈将账户内资⾦申请扣划并优先受偿，质押权⼈抛售股票处置回款的⽬的将⽆法实现。
（3）采取具体处置措施
上市公司股票司法处置⽅式主要有：协商⾃⾏交易、和解以股抵债、股票⼆级市场以集中竞价、⼤宗交易⽅式强制卖出、⽹络司法拍卖、司法强制以股抵债等。当事⼈在执⾏阶段达成⼀致意见的，可采取被执⾏⼈⾃⾏卖出或和解以股抵债等协商⽅式处置，否则，只能采取强制执⾏措施。
⽬前，质押权⼈可以采取的强制执⾏措施主要有以下⼏种:
⼀是，采⽤集中竞价、⼤宗交易⽅式强制卖出。这种⽅式通过托管的证券公司进⾏处置，时限最短，处置时可作为优先⽅案考虑。执⾏法院可要求托管证券公司对冻结的股票进⾏卖出操作，并将股票处置变价款扣划⾄⼈民法院指定账户。托管证券公司可根据指令采取集中竞价、⼤宗交易⽅式。采取这种⽅式主要限制情形有，①若标的股票处于停牌状态、或属于限售条件流通股，该种处置⽅式⽆法进⾏，②还应遵守交易所《减持新规实施细则》的规定。
此外，这两种⽅式的实现均要求拟处置股票有较为活跃的买家，特别是⼤宗交易⽅式，前提是对于处置股票的接盘已经有确定的买受⼈，⼤宗交易只是实现股票过户交割的形式。因此在司法处置环节通过⼤宗交易处置股票的可操作性⼀般较差。对此，2019年底上海⾦融法院与上交所就⼤宗股票执⾏达成的司法协作机制，即⼤宗股票司法协助执⾏⽅式。
该⽅式是上海⾦融法院创设的证券交易所协助下的⼤宗股票全新处置模式，2019年底，上海⾦融法院通过该模式成功处置了中泰证券（上海）资产管理有限公司持有瀚叶股份(600226)2.99%流通股。上海⾦融法院《关于执⾏程序中处置上市公司股票的规定（试⾏）》对⼤宗股票司法协助执⾏的程序进⾏了详细规定，依托上交所的⼤宗股票司法协助执⾏平台，完成⼤宗股票处置中的询价、竞价匹配、结果公⽰等相关协助执⾏事项。但⽬前其他地⽅法院是否可适⽤该规定尚不明确。
⼆是，司法拍卖⽅式。若通过⼆级市场卖出存在障碍，如标的股票长期停牌、涉及减持规定或者有限售条件流通股等，可采取法院拍卖⽅式。该种处置⽅式需要注意起拍价的确定问题。实践中确定起拍价格，可参照拍卖公告前10个或20个交易⽇收盘价的均价，或拍卖公告发布当⽇的开盘价或前⼀交易⽇的收盘价，具体需要跟法院沟通。对于有限售流通股，因⽆法在⼆级市场流通，较多通过评估拍卖的⽅式予以处置，⼀般限售股评估价格和成交价格相对低于⼆级市场⽆限售流通股价格，且买受⼈将受制于剩余限售期安排。司法拍卖⽅式存在的问题主要有：周期长、涉及环节多、底价为市场价、接盘门槛⾼等，处置效果多数不尽⼈意。
三是，强制以股抵债。司法拍卖两拍流拍后，法院⼀般会要求强制以股抵债，办理股票过户⼿续。
四、场外质押业务的⼏点风控建议
结合上⽂分析，可以看到，除了证券公司股票质押式回购业务可在场内直接处置标的股票实现受偿外，场外质押的违约处置路径并不通畅。虽然上市公司股票本⾝具有较好流动性，但是上市公司股票作为⼀种押品，⾯临违约处置时，普遍存在股价⼤幅波动、成交率不⾼、处置价格偏低等问题，此时与质押⼈协商处置的可能性⼏乎为零，质权⼈能采取的只能是司法处置，处置效果往往不达预期。同时，从价值稳定性来说，基于证券市场的信息公开性和股票的流动性，违约负⾯消息会很快传导并反映到股票价格上，从⽽导致股价波动，很可能迅速击穿质权⼈设置的预警线平仓线，让预设的风控措施形同虚设。
场外质押业务，其本质是基于上市公司价值⽽进⾏的⼀项担保融资业务，场外质押权⼈应设⽴⽐证券公司场内质押业务更严格的风控措施。建议可从以下⼏个⽅⾯考虑：
（1）根据项⽬业务类型、交易结构、资⾦⽤途等，谨慎确定拟接受质押的标的股票，对于存在下列情形的股票，应审慎评估该股票的风险：
•①质押股票所属上市公司上⼀年度亏损且本年度仍⽆法确定能否扭亏；
•①质押股票所属上市公司上⼀年度亏损且本年度仍⽆法确定能否扭亏；
•②质押股票近期涨幅或市盈率较⾼；
•③质押股票的股票市场整体质押⽐例与其作为融资融券担保物的⽐例合计较⾼；
•④质押股票对应的上市公司存在退市风险。
（2）根据押品选择的指导原则，审慎地从价值稳定性、变现难易程度等⾓度综合考量，根据质押股票种类、交易场所、流动性、估值⽔平、已质押⽐例等因素，谨慎确定质押股票质押率以及预警线、平仓线。
（3）加强押品后续管理，做好盯市⼯作，加强上市公司舆情和风险监测，提前做好预警和风险预案。
[1] 但同时也注意到，可交债信托型担保因涉及债券⽽存在⼀些特殊之处，如违约处置过程中，债券受托管理⼈的诉讼主体资格、债券持有⼈会议制度等。
[2]《民事诉讼法》第⼀百九⼗六条申请实现担保物权，由担保物权⼈以及其他有权请求实现担保物权的⼈依照物权法等法律，向担保财产所在地或者担保物权登记地基层⼈民法院提出。第⼀百九⼗七条⼈民法院受理申请后，经审查，符合法律规定的，裁定拍卖、变卖担保财产，当事⼈依据该裁定可以向⼈民法院申请执⾏；不符合法律规定的，裁定驳回申请，当事⼈可以向⼈民法院提起诉讼。
[3] 根据最⾼院2017年公布的《⼈民法院办理执⾏案件规范》，被执⾏的财产为股权或者股份的，该股权或者股份的发⾏公司住所地为被执⾏的财产所在地。
[4] 根据中证登上海分公司、深圳分公司协执指南，“同⼀交易⽇，不同的执法机关分别在证券公司、本公司对同⼀笔证券办理冻结⼿续的，证券公司协助办理并申报登记成功的为在先冻结”。
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