一、投资概要 ............................................................................................3
   
1、珠宝零售股的投资时点 ...................................................................................... 3
2、品类占比--黄金产品占领较大份额 ...................................................................8
   
3、国际比较显示中国珠宝消费有巨大的上升潜力 ..............................................9
   
四、标杆研究：蒂芙尼品牌故事 ..........................................................18
   
1、制定美国标准的创新先锋 ................................................................................ 18

   
2、宏观经济增长放缓导致的可选消费支出减少 ................................................22
3、租金和人工成本上升 ........................................................................................23

一、投资概要
1、珠宝零售股的投资时点
我们认为珠宝零售股的股价表现主要受三个因素驱动,短期主要 受到金价波动的影响, 中长期受事件驱动的刚需消
费和消费升级的拉动.我们据此推荐如下投资策略：
► 当金价呈震荡态势, 即现在,我们建议选择投资珠宝零售股,而 选择评判的标准包括品牌知名度和渠道能力.
►  当金价稳步上涨时,为投资珠宝零售股的最佳时间窗口〔例如 2002-2003,2005-2022,2022 年到2022 年上半年〕；
►  当金价从高位回落时, 回避投资珠宝零售股〔例如2022 年, 2022 年下半年-2022 年上半年〕
珠宝零售股股价走势与黄金价格走势呈正相关.2022 年到2022  年间黄金市场繁荣推动珠宝零售股股价全面上涨.六年间, 国际金价复 合增长率高达20%,受其推动,周生生股价年均上涨39%,六福上涨75%, 老股票分析报告凤祥上涨38%.而在2022 年金价从高点回落幅度达到29%时,周生 生,六福和老凤祥当年股价分别下跌69%,71%和68%.
珠宝零售股股价受金价预期影响,普通先于金价做出反应.如图2  所示,2022 年前三季度,随着金价持续上涨,珠宝零售商股价表现好于 金价.主要珠宝零售商股价均在2022 年8 月到达峰值〔周生生和六福 股价在当年8  月17  日见顶,老凤祥股价在8  月8  日见顶〕,而金价9  月

5  日才登顶.进入2022 年,金价走势呈震荡态势,珠宝零售股股价表现 弱于金价.此外,在QE3 行情中：周生生,六福和老凤祥的股价分别于9 月25 日,9  月19  日和9  月21  日见顶,而金价10  月4  日才到达阶段高 点.
珠宝零售股的销售增长与金价呈正相关.金价进入上涨周期时,在 金价进一步上涨的预期刺激下,消费者的黄金购买欲望上升.金价越高, 消费者投资偏好越强〔买涨不买跌心理〕 .此类受投资需求推动的购 买往往刺激黄金销量大幅上升,在节假日时尤其明显.
珠宝零售股的毛利率与金价亦呈正相关.黄金饰品毛利率相对较 低〔9- 13%〕且不稳定.相对于其他和大宗商品相关的行业,珠宝零售 业较少使用彻底对冲策略, 因此对冲操作对毛利率的保护相对有限.
2、珠宝零售股的挑选标准
2022 年市场展望：我们估计中国内地和XX的珠宝消费市场在 2022 年呈稳定增长.对于中国内地,我们预测2022年行业增速将维持 在高双位数,其中包括10%摆布的外生增长和高单位数的内生增长； 对 于XX,我们预测2022 年行业增速也会受益于稳健的访港游客增长和 更低的基数,而恢复到两位数.
股票筛选: 我们建议投资者根据珠宝零售股的品牌知名度和渠 道能力进行选择性投资.尽管珠宝零售商股属于可选消费股票,不具备 完备的谨防性,但我们认为品牌知名度高和渠道覆盖广的珠宝零售股 在盈利增长弹性和风险谨防方面将相对突出.

对于A 股,我们推荐：
►  老凤祥:老凤祥是中国大陆最大的珠宝零售商, 品牌历史悠久
〔成立于1848 年〕 ,知名度高；其渠道网络和销售规模均处于业内领 先水平,是国内珠宝市场的最有力竞争者.
►  明牌珠宝：明牌珠宝为区域性珠宝零售商,在江浙等核心区域 网点辐射较为密集,具备较高的品牌知名度,竞争优势明显；同时铂金 业务销售额自2022 年以来向来位居国内第一；公司业绩对金价波动 较为敏感,高价库存消化后将拉动毛利率稳步回升.但品牌影响力略显 差距,跨区域发展尚待突破.
►  潮XX：潮XX是国内惟一一家主营K 金的上市珠宝企业,与周 大福、老凤祥等竞争对手形成差异化经营,公司自营渠道具备优势,毛 利率较高且持续受益于品牌知名度的提升.但国XX金仍是消费主流、 K 金消费意识仍需提升,且公司整体规模较小,跨区域拓展仍需跟踪.
对于港股,我们建议：
►  周大福:周大福是业内强有力的竞争者,具有中长期竞争优势. 公司品牌知名度高, 网络覆盖广,核心销售指标在行业内率先,是XX市 场上为数不多的市值过千亿的可选消费股,有望成为行业标配.
►  周生生：周生生是业内知名公司,在XX市场占有率高.该公司 在中国大陆采取谨慎的扩张策略,所有店面均为自营.我们认为这有利 于促进其零售能力和长期增长潜力.
►  六福：六福珠宝成长迅速,但黄金饰品销售占比较高,且在中国 大陆扩张时高度依赖特许经营商业模式.相比其它港股珠宝零售股,六