3.2 证券行业研究分析
3.2.1国际行业整体规模
以发达经济体为主的国际资本市场已基本进入成熟期，虽然增长速度有所放缓，但体量巨大。据麦肯锡测算，2014年-2017年，资本市场和投行业务全球收入的年复合增长率为1%-4%，2017年净收入总额为3,500-4,000亿美元。1973-2013年的复合增长率则为9.3%，同期1980-2013年全球GDP年化增速为5.8%。
据摩根大通2015年对全球主要投行（非整体）的净收入的统计，全球主要投行净收入从1999年的756亿美元上升至2009年的2,077亿美元的高峰，国际金融危机后又下降至2014年的1,435亿美元，1999年-2014年的年复合增长率为4.4%。预计未来几年将保持微弱增长态势。
从驱动因素看，全球资本市场和投行业务的增长，既与金融机构自身业务创新、市场成熟度高度相关，也与宏观经济、国际金融危机具有一定关联度。从20世纪70年代至2008年国际金融危机前，美国为代表的投资银行经历了多元化业务创新，投资银行收入增长显着高
于全球经济增速3个百分点以上。2008年国际金融危机后，监管力度明显加强，投资银行业务收入有所下降，加上投资银行业务已经非常成熟，预计未来几年，全球投资银行收入将与全球GDP增速保持一致。
目前，国际上的金融行业是混业经营为主要业态。严格意义上，全球投资银行（证券公司）数据的可比性不高。然而，从分国别角度，由于美国、日本、韩国等国家曾经出现了较长的分业经营时期，而且混业经营放开的时间不是很长（基本都在2000年左右），主要的投资银行并没有较深地介入商业银行和保险等其他领域，因此美、日、韩与中国相比，更具可比性。
（1）各国证券行业的净收入/GDP
从证券业的“净收入/GDP”这一指标来看，2017年，我国证券业目前的水平仅为0.38%，而美国、韩国目前均达到1%以上，美国更是在1.5%左右。我国目前的水平，仅与20世纪70年代的美国、日本和1990年代的韩国相近。
图3.1  各国证券行业的净收入/GDP图
（2）各国证券行业的总资产/GDP
从证券行业的“总资产/GDP”这一指标来看，我国证券业目前的水平为7.4%，美国、日本近年来平均已经达到30%、20%左右，美国在2007年的高峰期甚至达到了40%以上。我国目前的水平，仅与2000年的韩国相近。
图3.2  各国证券行业的总资产/GDP图
    （3）证券业的收入构成对比
从证券业的收入构成对比看，我国证券业目前仍然是以经纪佣金为主，投行、交易与投资、资产管理等多元化收入的占比仍然偏低，这与1970年代的美国和1990年代的韩国的收入结构是相近的。
表3.1 中国、美国和韩国三国证券业务收入构成对比表
业务类别
美国（1976）
韩国（1994）
中国（2017）
经纪佣金
50.7%
56.5%
31.49%
承销收入
13.6%
8.6%
12.34%
资产管理
0
0
9.96%
其他收入
35.7%
34.9%
46.21%
数据来源：德勤会计咨询事务所
综合上述分析，我国证券行业目前大概处于美国1970年代、日本1970年代和韩国1990年代的水平，而这些国家在此之后，证券行业基本都有一个快速发展的过程。随着中国直接融资占比的不断提升、多层次资本市场的不断完善，假设中国经济未来不出现大的周期波动，预计证券行业的净收入、总资产规模还有较大提升空间。
3.2.2国内行业整体规模
1.目前证券行业规模
中国证券业协会对证券公司2017年经营数据进行了统计。证券公司未经审计财务报表显示，131家证券公司全年实现营业收入3,113.28亿元，各主营业务收入分别为代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）820.92亿元、证券承销与保荐业务净收入384.24亿元、财务顾问业务净收入125.37亿元、投资咨询业务净收入33.96亿元、资产管理业务净收入310.21亿元、证券投资收益（含公允价值变动）860.98亿元、利息净收入348.09亿元，实现净利润1,129.95亿元，120家公司实现盈利。
据统计，截至2016年12月31日，131家证券公司总资产为6.14万亿元，净资产为1.85万亿元，净资本为1.58万亿元，客户交易结算资金余额（含信用交易资金）1.06万亿元，托管证券市值40.33万亿元，资产管理业务受托资金总额17.26万亿元。
2.证券行业近十年发展趋势
表3.2 中国证券业经营情况（单位：亿元）
年份
家数
总资产
净资产
净资本
营业收入
净利润
2007年
106
17,300
3,443
2,977
2,847
1,321
2008年
107
12,000
3,585
2,887
1,251
482
2009年
106
20,300
4,839
3,832
2,050
933
2010年
106
19,700
5,664
4,319
1,911
776
2011年
109
15,728
6,303
4,634
1,360
394
2012年
114
17,200
6,943
4,971
1,295
329
2013年
115
20,800
7,539
5,205
1,592
440
2014年
120
40,900
9,205
6,792
2,603
966
2015年
125
64,200
14,515
12,523
5,752
2,448
2016年
129
57,900
16,400
14,700
3,280
1,234
2017年
131
61,400
18,500
15,800
3,113
1,130
数据来源：中国证券业协会
我国证券行业未来仍具有很大的发展潜力：
（1）我国的证券化率水平较低，仅为美国的1/2左右；
表3.3  中国与美国证券化数据对比表
年份
中国
美国
美国/中国证券化率
GDP
上市公司总市值
证券化率
GDP
上市公司总市值
证券化率
2000年
1.20
0.58
48%
9.90
15.11
153%
3.15
2003年
1.64
0.51
31%
11.09
14.27
129%
4.12
2006年
2.71
1.15
42%
13.86
19.57
141%
3.34
2009年
5.06
3.57
71%
14.42
15.08
105%
1.48
2012年
8.46
3.70
44%
16.16
18.67
116%
2.64
2015年
10.87
8.19
75%
17.95
25.07
140%
1.85
2016年
11.20
7.69
68%
18.57
27.40
147%
2.15
2017年
12.08
8.28
69%
19.49
32.12
166%
2.41
数据来源：国家统计局、美国商务部、wind资讯
（2）我国直接融资占比偏低，据中国人民银行统计，2017年我国直接融资在社会融资规模中的存量、增量占比分别仅为14.36%、6.78%，而市场主导型的美国直接融资存量占比高达85%以上；
（3）我国证券业在总资产、净资产、净利润等指标上与银行业差距巨大，但2015年净资产收益率已高于银行业，2016年由于受股灾影响，净资产收益率有所下滑，但预计未来仍将恢复较高水平。
表3.4  中国证券业与银行业数据对比（单位：万亿人民币）
年份
证券业
银行业
银行/证券净利润
总资产
净资产
净利润
ROE
总资产
净资产
股票分析报告净利润
ROE
2011
1.57
0.63
0.04
6.25%
113.29
7.21
1.04
14.44%
26.44
2012
1.72
0.69
0.03
4.74%
133.62
8.67
1.24
14.28%
37.61
2013
2.08
0.75
0.04
5.84%
151.35
10.17
1.42
13.94%
32.21
2014
4.09
0.92
0.10
10.49%
172.34
12.31
1.55
12.63%
16.10
2015
6.42
1.45
0.24
16.86%
199.30
15.20
1.59
10.48%
6.51
2016
5.79
1.64
0.12
8.53%
232.30
17.50
1.65
13.35%
13.75
2017
6.14
1.85
0.11
5.94%
252.40
19.53
1.75
8.96%
15.91
数据来源：中国银监会、证监会，中国银行业协会、证券业协会、wind资讯
未来几年，我国证券行业的挑战和机遇并存，行业改革创新的力度将会进一步加大，其中一系列利好驱动因素包括：（1）我国经济具有庞大的经济体量和一定的韧性支撑；（2）我国政府高度重视发展多层次资本市场，资本市场改革将在供给侧改革进程中占有重要地位；（3）我国居民储蓄绝大部分仍仅用于银行存款，居民财富管理空间巨大；（4）我国资本市场将加速与国际对接，如人民币资本项目可兑换、人民币已加入SDR、中国居民进行全球资产配置的意愿更加强烈。
综上，我国证券行业属于国民经济中的朝阳产业，处于发展的黄金期，发展前景广阔，预计未来几年证券行业仍有较大的增长空间。
3.2.3 行业需求的影响因素
（1）居民理财需求
进入21世纪后，中国经济快速发展，经济规模迅速膨胀，人均GDP由2000年的949美元提高到2012年的8,836美元，居民可支配收入也有了相应的提高。随着经济的增长和居民收
入水平的提高，普通居民的金融投资活动日益活跃，对金融服务的需求呈现多样化、证券化和组合式的特点。按照“十三五规划”提出的目标，十二五期间，城镇居民人均可支配收入和农村居民人均纯收入分别年均增长6.5％以上。随着居民收入的持续增长，对风险投资偏好增强以及风险管理能力提高，将为证券行业的财富管理类业务创造契机。
（2）企业直接融资需求
提供直接融资服务是证券公司的核心功能之一，随着经济高速增长，中国资本市场结构朝着市场化方向发展，直接融资作为最受企业青睐的融资方式，在近十年取得了长足的发展，市场配置资金的作用不断提高。Wind资讯统计数据显示，2017年企业债券和非金融企业境内股票合计融资25.09万亿元，是2002年的25倍，合计占同期社会融资规模的14.36%。其中，企业债券融资规模由2002年的367亿元增加至2017年末的18.44万亿元，增加了501倍；非金融企业境内股票融资由2002年的628亿元增加至6.65万亿元，增加了近105倍。
3.2.4市场竞争格局
随着我国证券市场相关法律法规、规章及规范性文件的不断出台，行业监管体系得到进一步完善，我国证券行业得以快速发展。目前，我国证券行业竞争情况呈现以下特点：
（1）证券公司数量众多，但整体规模较小
我国证券行业经过了综合治理整顿和近几年的有序发展，各家证券公司的资本实力有所提升。但与国外经济发达国家证券公司的平均规模相比，我国证券公司与国际顶级证券公司相比差距巨大，以高盛为例：（1）高盛在资产、净利润等关键指标上全面领先于中国最大的券商，在总资产上甚至接近于中国证券业全行业的规模（见下表）；