证券研究报告 | 行业专题研究
2020年11月16日食品饮料
浅谈万亿五粮液的改革之路
改革背景：行业发展新周期，高端酒量价齐升
行业发展新周期为名酒改革成功创造了先决条件。企业作为中国宏观经济的一粟会受大环境的变化而变化，其次企业会顺应行业层面的发展，顺周期做很多事情都事半功倍，成果亦更容易显现，反之则会遇到更多阻力。随着经济面的复苏，2016年开始白酒行业开启了新一轮的发展周期。此轮周期是在行业挤压式增长的大背景下进行，以高端品价格上行拉动的中高端价格带的扩容，茅台批价从2016年初的900元左右一路上行至如今的2800元左右，并为五泸洋汾等名酒打开了量价空间。
其次，行业从“渠道为王”向“品牌为王”转变。消费品的三驾马车是产品、品牌和渠道。就白酒而言，产品力的一个重要表现即酒质，酒质较难在短期内发生质的变化，其背后是酿造工艺和窖池年限等“家底”；品牌力是消费者对于这个产品的认知，需要不断的“洗脑”，渠道力是产业链的推力表现。白酒行业目前亦出现了“渠道易改，品牌难做”的显现，强品牌的公司发展势头较好，而原先强渠道的公司再做渠道变革。
改革进程：循序渐进，在发展中解决问题
改革的推行进度从2017年战略方针到2019年执行落地，顺行业周期时收效明显，逆行业周期时出现波折，虽遇困难，前进的速率有快有慢，亦出现过反复，但改革的大方向不变，目前逐渐步入正轨。
2017年：提出发展战略和奋斗目标，全新的五粮液开启“二次创业”。五粮液改革的破局之年，“6.2会议”提出二次创业的口号，并提出到2020年股份公司600亿营收的目标。
2018年：渠道改革难落地，适逢行业调整和团队调整。2018年百千万工程落地难的问题逐渐暴露，经销商费用核算难到位，适逢行业出现阶段性调整，渠道信心受阻，五粮液的改革遇到阶段性挫折。
2019年：产品+渠道齐落地，队伍建设收效显著。产品端第八代五粮液成功换代，酒质改善明显。渠道端加强团队作风建设，市场化招人提高一线工作积极性，数字化营销落地，强化与经销商的良性沟通和规范化管理。
2020年小幅跑赢：经营步入正轨，强化团购渠道建设。随着2019年渠道改革的执行和落地，五粮液的运营逐渐步入正轨，疫情后公司主动控货，经销商利润空间打开，进入良性发展通道中。此外，公司大力发展团购渠道建设，并推出超高端新品“经典五粮液”，进军超高端市场。
展望未来：空间长足，多有期许
从折价20%到溢价10%，从千亿到万亿市值，资本市场对全新的五粮液给予厚望。回首来路，五粮液在产品端、渠道端取得了长足的进步，但是在本轮发展周期中，五粮液亦错失了在品牌力与茅台缩小差距的机遇。茅台批价稳居2500元以上价格带，五粮液批价接近千元，品牌力区隔亦非同日而语。作为千元价格带的龙头，作为浓香白酒的领军者，五粮液的发展空间毋庸臵疑，亦肩负着香型复兴的使命，其对香型优势的探究、品牌优势的挖掘等方面仍有较大的空间，茅台为中国白酒打开了价格空间，五粮液后续品牌力的拉升空间较大，未来值得期待。
风险提示：近年来食品饮料行业的估值溢价明显，估值的波动亦会导致股价收益率的变化；经济复苏的进程难以判断；公司未来量价策略难以估计；公司管理层变动的风险难以衡量。
增持（维持）
行业走势
作者
分析师符蓉
执业证书编号：S0680519070001
邮箱：***************
步入正轨
相关研究
1、《食品饮料：换个角度看洋河》2020-11-08
2、《食品饮料：三季报总结：白酒进入顺周期，大众品稳健增长》2020-11-01
3、《食品饮料：板块排位重归第一，白酒获得明显加配》2020-10-30
内容目录
1、改革背景：行业发展新周期，高端酒量价齐升 (3)
2、改革进程：循序渐进，在发展中解决问题 (5)
3、展望未来：空间长足，多有期许 (7)
4、风险提示 (8)
图表目录
图表1：2016年至今白酒股价涨幅TOP 5 (3)
图表2：五粮液平均吨价情况（万元） (3)
图表3：中国高净值人数量及可投资资产 (3)
图表4：中国高净值人可投资资产占中国个人可投资资产比例 (3)
图表5：中国白酒销量（折65度，万千升） (4)
图表6：五粮液酒量价情况 (4)
图表7：茅台价格与PPI指标 (4)
图表8：茅台批价走势与同比增速 (4)
图表9：五粮液改革之路大事记 (5)
图表10：五粮液销售人员数量（个） (6)
图表11：五粮液前五大客户销售额占比 (6)
图表12：五粮液利润率水平（%） (6)
图表13：五粮液平均吨价情况（万元） (6)
图表14：五粮液和茅台市盈率TTM（倍） (7)
图表15：五粮液相较于茅台的折/溢价率 (7)
1、改革背景：行业发展新周期，高端酒量价齐升
2016年以来，白酒行业进入发展新周期，五粮液于2017年初开启了二次创业的改革之
路，回首过去5年的股价表现（2016/1/1-2020/11/14），五粮液以966%的涨幅位列白
酒行业第两名，涨幅第一的山西汾酒（+1278%）的国企改革基本与五粮液同步进行。
经历了2012-2014年的行业调整期之后，白酒行业开启发展新周期，五粮液的改革历程，
与宏观背景和行业发展周期密不可分，顺势做变革，由破而立，五粮液抓住行业发展红
利期，改革成果可圈可点，本文尝试从自上而下的角度回顾和分析五粮液的改革之路。
资料来源：招行私人财富报告，wind ，国盛证券研究所  资料来源：招行私人财富报告，wind ，国盛证券研究所 首先，行业发展新周期为名酒改革成功创造了先决条件。企业作为中国宏观经济的一粟
会受大环境的变化而变化，其次企业会顺应行业发展的趋势，顺周期做很多事情都事半
功倍，成果亦更容易显现，反之则会遇到更多阻力，所以在研究一家公司的微观变化时，
应该自上而下先看看宏观和行业层面的表现。
随着经济面的复苏，2016年白酒行业开启了新一轮的发展周期。与2002-2012年白酒
黄金十年蓬勃发展期不同，此轮周期是在行业挤压式增长的大背景下进行，以高端品价
格上行拉动的中高端价格带的扩容，茅台批价从2016年初的900元左右一路上行至如
今的2800元左右，5年价格上涨约3倍，并为五泸洋汾等名酒打开了量价空间。
如果我们深入探寻高端酒价格的攀升的原因，我们认为主要系：1）由于人口结构和经济
发展周期的变迁，不少消费品进入了“缩量增长”时代，白酒行业亦是其中的典型代表，中国白酒的销量从1306吨（2016年）下行至756吨（2019年），销量四年间下行超过四成。2）由于富裕阶层人数和财富累积，消费升级的速度加快，行业呈现出“量减价升”的特征，高端消费品的增长速率再上台阶，反映到白酒行业就是高端酒的量价齐升。
其次，行业从“渠道为王”向“品牌为王”转变。消费品的三驾马车是产品、品牌和渠道。就白酒而言，产品力的一个重要表现即酒质，酒质较难在短期内发生质的变化，其背后是酿造工艺和窖池年限等“家底”；品牌力是消费者对于这个产品的认知，需要不断的“洗脑”，渠道力是产业链的推力表现。通常而言，三驾马车相辅相成，同步向前。具体到白酒行业而言，每家公司的优势不一。多年前在初学白酒行业时，我们将茅台和洋河分别作为强品牌和强渠道的范例，但是我们看到强渠道的洋河近两年出现了一些策略的转变，而白酒行业目前亦出现了“渠道易改，品牌难做”的显现，强品牌的公司发展势头较好，而原先强渠道的公司在做渠道变革。这个现象的背后反映了行业的哪些变化呢？行业从“渠道为王”向“品牌为王”的转变，我们认为或许有以下几点原因：
1） 行业增长的内在逻辑发生变化，促使品牌力的重要性更胜。2000s 年代由于经济处于快速增长期，多数消费品行业呈现出较快的销量增长，白酒行业的销量亦从330吨（2003年）上升至1127吨（2012年），在销量的快速增长的背后是渠道端的拓张，部分三四线渠道从无到有，消费者对于品牌的认知亦被重塑，在行业快速量增阶段，产品能见度和推广力度成为制胜关键，在此阶段快速增长的公司多数渠道力较强，如：白酒里的洋河、乳制品里的伊利、啤酒里的华润等等。而本轮行业呈现出“
量减价增”的挤压
式增长态势，销量的稳中有降使得品牌趋于成熟和稳定，在此背景下，高端名酒的强品
牌拉力优势逐渐显现。
2）流量碎片化时代，品牌“洗脑”的通道较为分散。随着互联网各渠道的兴起，品牌宣
传的媒介增多，使得给品牌做减法相对容易，而给品牌做加法相对较难，需要精准提炼
品牌差异化优势，并持之以恒的“洗脑”和宣传，给品牌进行赋能。比如：茅台提炼出“稀
缺”、“酱酒”等差异化属性；农夫山泉提炼出“天然原生态”。
3）信息化赋能，渠道变革迭代进行时。白酒行业是较为传统的消费品行业，过去渠道
管理较为粗放，这亦加剧了白酒的库存周期。2018年以来，五粮液率先启动数字化营销
工程，对渠道进行信息化赋能，在一定程度上颠覆了行业“人海战术”的渠道模式，使得
洋河、古井、老窖等渠道见长的公司优势相对缩小。
2、改革进程：循序渐进，在发展中解决问题
2017年3月李曙光董事长到任五粮液，并于同年6月2日召开工作会议，正式提出“二
次创业”的口号，开启了五粮液的改革之路。如果我们以年为维度复盘公司的改革历程，
可以发现，其改革的推行进度从2017年战略方针到2019年执行落地，顺行业周期时收
效明显（2017年和2019年），逆行业周期时出现波折（2018年），虽遇困难，前进的速
率有快有慢，亦出现过反复，但改革的大方向不变，目前逐渐步入正轨。
公司的价值虽时有偏离，但从长周期的维度来看，资本市场的股价表现在一定程度上反
应了公司阶段性的工作成绩。由于过去四年白酒行业处于名酒的发展大周期，为便于研
究公司的改革红利（剔除掉行业因素影响），我们使用五粮液股价相较于白酒指数的涨跌
幅作为衡量公司层面改革成效的指标。2017-2020年公司股价相较于白酒指数的年度涨
跌幅分别为85%、-9%、83%和22%，即2017年和2019年大幅跑赢，2018年小幅跑
输，2020年小幅跑赢。
图表9：五粮液改革之路大事记
资料来源：wind，国盛证券研究所；注：2020年数据截止至2020/11/15