2020年9月14日
非银金融
“1+3”实施细则出台，保险资管新规落定
行业动态
◆事件：为了贯彻落实“资管新规”，进一步规范保险资产管理产品业务发展，继2020年3月25日《保险资产管理产品管理暂行办法》发布后，配套三项实施细则于9月11日正式发布，分别为《组合类保险资产管理产品实施细则》、《债权投资计划实施细则》和《股权投资计划实施细则》。
◆点评：三个细则在《产品办法》的基础上，结合各类产品在交易结构、资金投向等方面的特点，对监管标准做了进一步细化，为保险资产管理产品稳步发展提供了制度保障，有助于引导保险资产管理机构提升投资管理能力、有助于更好服务保险资金等长期资金配置。
◆组合类产品的投资范围有所拓宽、集中度比例取消、货币类产品允许“摊余成本+影子定价”。
对于组合类投资产品的要求，主要集中在明确登记时限和产品投资范围，细化规范了产品销售端的管理要求，加强事中事后监管。我们认为，此次对于组合类产品的细化规范主要目的在于规范市场投资行为，加大监管力度和监管范围，提升保险公司对于组合类投资的风险管理能力。
◆债权计划允许不超过40%的募集资金用于补充营运资金。
最终发布的文件将之前《征求意见稿》中债权投资计划实际放款规模限制，从原来的20%提升到了40%，并取消了其他限制性规定。我们认为，相较于《征求意见稿》，此次正式文件对于债券投资计划实际放款规模限制改动幅度较大，将会大幅提升保险公司债权投资的自由度。保险公司的投资策略相比其他投资公司较为稳健，而风险程度较低、投资回收期较短的债权投资很受保险公司青睐，此次对于债券投资放款规模的大幅放宽，将会使保险公司资金配置更加多样，降低保险公司所面临的金融风险。
◆股权计划拓宽投资范围，允许投资“可转换为普通股的优先股、可转换债券”
此次对于股权投资计划的改革，适当的放宽了股权投资机会的投资范围，对于股权投资风险的防控和投资行为的监管做出了详细的规定。我们认为，此次对于股权投资范围的放开有助于保险公司扩大投资途径，提升资金运用的灵活性。股权投资的风险相对较大，此次管理规则对股权投资投入比例、信息披露做出了详细的规定，有助于保险公司及时发现跟踪并管理潜在的投资风险。
◆投资建议：头部险企拥有较完善的风控团队、较专业的投资团队，有望更积极地采取先进投资策略，尽快扩展投资范围，稳步提升总投资收益率。我们认为，政策利好头部险企，未来其投资端超预期可能性加大。推荐中国平安、新华保险。
◆风险提示：宏观经济增速下滑，保费收入不及预期。增持（维持）
分析师
王一峰(执业证书编号：S0930519050002)
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联系人
郑君怡
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行业指数表现(一年)
资料来源：Wind
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为贯彻落实“资管新规”，进一步规范保险资产管理产品业务发展，继3月
25日《保险资产管理产品管理暂行办法》发布后，配套的三项实施细则又于
9月11日正式发布，分别是《组合类保险资产管理产品实施细则》、《债权
投资计划实施细则》和《股权投资计划实施细则》。我们对此点评如下：
1、保险业投资资金持续上升，投资趋势较为稳健
2019年保险资金运用余额稳步提升，投资收益率回暖。根据银保监会公布
数据，2019年保险资金运用余额为18.5万亿，较年初增长13%。其中，银
行存款2.5万亿，占比14%；债券6.4万亿，占比35%；股票和证券投资基
金2.4万亿，占比13%；包含另类投资在内的其他类资产7.2万亿，占比39%；
2019年保险资金运用收益累计实现收益8824亿元，同比增加29%；投资
收益率4.9%，较2018年上升0.61个百分点。
从收益结构上看，配置占比35%的债券投资仍为保险资金运用收益的第一大
贡献资产，2019年收益贡献达30%，其次为占比16 %的贷款，收益贡献占
整个资金运用收益的比例为16%，银行存款贡献占比10%，而投资占比仅
8%的股票投资对整体收益的贡献达15%。
图1：保险资金运用余额稳步提升图2：2001-2019年保险资金运用平均收益率
资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind、银保监会，光大证券研究所
保险资管机构投资资产以固收为主。从保险资管机构投资资产来看，以债券、
银行存款和金融产品为主，2019年末三者占比超过70%。金融产品投资包
括债权投资计划、集合资金信托计划、商业银行理财产品、信贷资产支持证
券、证券公司专项资产管理计划和项目资产支持计划等。
3：2019年末保险资管机构投资资产构成
图
固收类产品、债权计划存续规模排名居前。截至2019年末保险资管产品存
续规模2.9万亿元。其中，组合类产品存续规模1.4万亿元，占比47%；另
类产品存续规模1.5万亿元，占比53%。由于保险公司投资资金主要来源于
保费收入，其中大部分为未到期保费收入，其投资策略相对稳健。大部分投
资资金投入到固定收益类和债权类投资产品。
第三方保险资金和银行偏好保险资管产品，其中首选债权计划和固收类产品。图4：2018和2019年末保险资管产品存续情况图5：固收类产品、债权计划存续规模排名居前
资料来源：保险资产管理业协会，光大证券研究所资料来源：保险资产管理业协会，光大证券研究所
图6：第三方保险资金和银行投资保险资管产品（组合类和另类产品）比例大
资料来源：保险资产管理业协会，光大证券研究所
2、《保险资管产品管理办法》确立“1+3”制度
框架，丰富投资渠道，加大监管力度。
“资管新规”发布以来，银保监会积极推进保险资产管理产品制度建设，按
照原则导向和规则细化相结合的基本思路，确立了“1+3”制度框架。即1
项《保险资产管理产品管理暂行办法》，三项配套实施细则：《组合类保险
资产管理产品实施细则》、《债权投资计划实施细则》和《股权投资计划实
施细则》。
相较于2019年11月22日银保会出台的《保险资产管理产品暂行办法征求意见稿》，组合类产品的投资范围有所拓宽、集中度比例取消、货币类产品允许“摊余成本+影子定价”。征求意见稿规定，组合类产品可以投资六类资产，而最终发布稿在此六类基础上增加了“大额存单、同业存单”的表述，“股票”也拓展为“上市或挂牌交易的股票”，组合类产品可以投资的资产范围有所拓宽；征求意见稿规定，组合类产品所投资资产的集中度应当符合《指导意见》的相关规定，并且单只组合类产品投资于单一银行法人的存款规模或单只证券、基金、资产管理产品的市值，不得超过该产品净资产的25%。管理人中管理人组合类产品不受上述规定限制，但不得定向投资于同一管理人设立的产品，具体要求由银保监会另行制定。而在最终发布稿中，只保留了“组合类产品所投资资产的集中度应当符合《指导意见》的相关规定”的标书，其余比例规定全部取消；相较征求意见稿，最终发布稿还增加了允许货币类产品“摊余成本+影子定价”的规定，给予保险资管产品与银行现金管理类理财、货基同等待遇。
我们认为，此次最终文件放宽了保险资金可投资组合类产品的限制，为保险公司的投资提供了新的思路，推动资金流向的多样化发展。同时，此次最终文件强调了对于组合类产品投资的监管，可以预见，未来保险公司在组合类投资的重点应放在风险跟踪管理和上，优化组合类投资产品，分散投资，从而分散风险。
债权计划允许不超过40%的募集资金用于补充营运资金。征求意见稿规定，
减持新规债权投资计划投资基础设施项目的，可以用于补充融资主体营运资金，且不
得超过债权投资计划实际放款规模的20%，不得直接或间接投资于固定资产、
股权、资产管理产品等非生产经营性用途，并实行资金专户管理，加强资金
投向监控。而最终的发布版则将这一比例进一步提高，明确：债权投资计划
投资基础设施项目的，在还款保障措施完善的前提下，可以使用不超过40%
的募集资金用于补充融资主体的营运资金。
我们认为，此次对于债权投资计划实际放款规模限制的放松，鼓励了保险公
司进行债权投资。相比于其他投资产品，债权投资风险性相对较低，而相比
于银行存款，债权投资收益性较高，非常符合保险公司“稳中求收益”的投
资策略。近年来，保险公司投资资金用于银行存款的数额相对稳定，占比逐
年下降，保险公司将更多的资金投入到债权投资计划当中。此次进一步放开
限制，加大了保险公司资金向债权投资机会的投入，为保险公司扩宽了资金
使用渠道。
表4：《债权投资计划实施细则》主要内容
股权计划拓宽投资范围，允许投资“可转换为普通股的优先股、可转换债券”
两项。与征求意见稿相比，其变化主要体现在拓宽了可投资的资产范围，允
许其投资“可转换为普通股的优先股、可转换债券”；除此之外，与上述两
个细则类似，银保监会也将“注册”改为“登记”，并明确登记时限为“发
行前5个工作日”。股权投资风险和收益相对较高，保险公司在股权投资方
向投入的资金并不多，但此次对于股权投资范围的放开，我们认为将会刺激
更多的资金金融股权投资计划当中，会使保险公司面临的投资风险上升，对
于一些风险管理能力较强，风险控制体系较为完善的头部险企来说，更多的
股权投资可以为其带来更大的收益，丰富了其投资渠道。但对于一些规模较
小的保险公司，我们认为应先提升自身风控水平，适度调整股权投资的份额，
避免因风险事件而产生巨额亏损。
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